作者： 沈寧
今年以來，受俄烏沖突和疫情發酵等超預期因素影響，全球資本市場持續動蕩。嚴苛市場環境下，私募機構普遍承受了較大業績壓力，一批私募主動作為，選擇與投資者共進退。
日前，百億私募敦和資管在線上舉辦策略會，董事長施建軍代表公司就產品凈值出現較大回撤向投資人致歉，同時宣布對單位凈值低于1的產品實施管理費或固定投資顧問費暫時性減收60%，公司還決定暫停一切對外新發產品，集中精力修復老產品業績。
策略會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶還分享了對大類資產投資的最新觀點。在他看來，美債收益率在當前水平會有階段性企穩、甚至回落，但下半年美聯儲縮表開始后，美債收益率可能會繼續上升，這對全球資產價格都會帶來一定負面影響。商品方面，海外商品還會偏強，看多原油、農產品和黃金。
談到投資者最為關心的股票，徐小慶認為美股調整尚未結束，他對港股的看法相對積極，對A股則偏謹慎。
暫停對外新發、“水下”產品減收60%管理費
敦和資管董事長施建軍代表公司向投資人匯報了一季度產品表現的總體情況，并對產品凈值出現的較大回撤表達歉意。他表示，公司將在堅定大類資產配置的道路同時，以開放謙卑的心態面對正在劇烈變化的國內外經濟和金融市場環境，在反思中積極調整、提升。
具體而言，施建軍提出了三點反思：
1、要始終堅持大類資產配置不動搖。過去幾年，資本市場上出現的極端情況越來越多。最近，貝萊德的CEO拉里·芬克(Larry Fink)在致股東的一封信中表示：“俄烏戰爭終結了我們過去30年經歷的全球化。”作為全球最大的資產管理公司，貝萊德管理著10萬億美元的資產。全球最大的對沖基金公司美國橋水投資公司創始人瑞·達利歐認為，俄烏之間的戰爭實質上是對世界秩序控制權的爭奪的一個全局大變化的局部表現。全球資本市場過去30-40年繁榮發展的核心基礎之一就是全球化。從這個角度來說，未來我們可能會碰到更多前所未見的變局和風險因素。
為了服務好客戶，我們在努力了解和理解這些新變化會怎么影響投資。特別是要加強理解和應對這樣的長期結構化變化和投資范式的轉變，理解這些變化對投資組合意味著什么。不論如何，在不了解不知道，但又對資產價格會產生重大影響的因素會大幅度增加情況下，堅持大類資產配置，分散化配置是更好地應對新環境和挑戰的最優選擇。
2、以開放謙卑的心態面對正在劇烈變化的宏觀和金融市場環境，從根源上檢視公司“四個理論+五大體系”在新環境下所暴露出的短板和不足。可以預期，未來相當長一段時期的投資環境是金融市場投資者從沒有經歷過的。但反過來說，這種復雜且未知的環境對所有投資人也都是公平的。誰能以開放的心態面對當前的錯誤和挫折，積極借鑒更長期的歷史經驗，進行反思和總結，誰就能在未來的投資實踐獲得先機，成為新投資范式下的領跑者。
下一步，敦和的投研團隊要通過新環境中的大問題大變量大趨勢做深度研究思考，要通過向國內外同行專家學習，與時俱進，抓緊完善和迭代我們的理論體系。還要在中觀層面上做再思考，尋找和把握新環境下細分資產和中觀結構方面的新特征和規律。在這個基礎上，豐富投資策略。
3. 不為外界環境變化所擾，專心建設大類資產配置平臺。國內的大類資產配置投資實踐和海外發達國家比還處在比較早期階段。大類資產配置投資是一個完整的體系和系統，而不是依靠明星基金經理或者某個團隊。過去這幾年，敦和初步形成了“五個多+四個理論+五大體系”的投研體系。支撐這個體系，需要建立統一的投資管理風控平臺，統一的基金運營平臺，統一的客戶市場服務平臺。過去幾年，這三個平臺體系建設取得了很大進步。今年也沒有放緩腳步，還在扎扎實實地推進建設。后面，還會根據今年以來暴露出的問題，做針對性地完善改進。
為了更好與投資者共進退，施建軍還介紹了公司決定的一系列調整。從投資人利益角度出發，公司決定對自主發行并管理的私募基金，以及敦和擔任投資顧問的資管產品，單位凈值低于1.000元期間，將實施管理費或固定投資顧問費暫時性減收60%計提的措施(公司將盡快與各基金托管人、相關業務合作機構協商一致，確定暫減計提的具體實施方案，具體以公司發布的通知為準)。此外，公司三大系列產品除存續產品老客戶的追加，以及已經在募集通道合作進行中的產品外，公司暫停一切對外新發產品，集中精力把存量產品的凈值修復上去，與持有人共同前進。
值得一提的是，最近幾年，敦和資管持續在用自有資金跟投旗下各系列產品。截至今年一季度末，公司、基金經理加上公司普通員工投資公司產品份額占比是29.81%，占公司管理規模的近30%，這一跟投比例在業內居于前列。
“做以上這些調整，只想表達一個意思，就是我們的利益是和投資者的利益捆綁在一起的。我們工作的目的只有一個，就是為投資者創造價值。”施建軍說。
美債收益率上行令全球資產價格承壓，相對看好港股和A股低估值板塊
策略會上，敦和資管首席經濟學家徐小慶還分享了對大類資產投資的最新觀點。
徐小慶認為，俄烏沖突和疫情反復是今年的兩大意外，短期對市場的擾動或已接近尾聲。美債收益率到了當前水平會有階段性企穩、甚至可能回落，但下半年美聯儲縮表開始后，有可能繼續上升，對全球資產價格都會帶來一定負面影響。
“如果只考慮加息和經濟所處狀態，海外這一輪債券拋售帶來收益率回升的周期已經接近尾聲。是有兩個潛在風險點可能使得債券收益率超預期上升：一是美國有可能上調長期中性利率；二是這一輪縮表的影響可能會比較大，美聯儲本輪縮表規模預計達到3萬億，遠高于上一輪的6000億。”徐小慶表示。
徐小慶還指出，由于中美利差處在歷史底部，中國確實沒有多少降息空間，但從目前情況看，中國國債收益率出現大幅上行的可能性也不大。中美短期利差持續縮窄意味著人民幣階段性有貶值壓力，總體看海外流動性收緊對國內不會帶來太大影響。
商品方面，徐小慶認為，與國內需求相關度高的商品，在樂觀情緒充分釋放后，未來可能還會面臨需求不足帶來的調整壓力。海外商品還會偏強，看多原油、農產品和黃金，特別是原油，盡管戰爭因素消除，但從供需角度和制裁的長期影響考慮，原油在商品中還會處于偏強態勢。
“當前國內居民收入和資產負債表比2020年更差，對未來報復性消費反彈力度不能抱太高預期。疫情后出口高景氣度帶來的制造業盈利，并未轉化成居民收入的增長。居民收入與服務業更相關，而服務業景氣度受疫情和行業整頓的拖累持續下滑，導致居民的收入一直沒起來。”徐小慶稱。
分析中國經濟時，他還提到了幾個前所未見：一是居民收入增速已下滑至和房貸利率差不多的水平；二是房地產新開工已連續三年負增長，首次出現；三是今年的地產施工面積有可能會出現歷史首次負增長。
談到投資者最為關心的股票，徐小慶認為美股調整尚未結束，他對港股的看法相對積極，對A股則偏謹慎。
“港股無論是PE估值還是市值/M2均已處于歷史低位。一季度港股上漲的行業集中在高股息的銀行、地產和能源板塊，高股息主題還未結束，港股有265只個股最近3年股息率高于4%，占全部港股的10%。A股市場上，政策底已經出現，房地產何時企穩非常關鍵，疫情反復使得地產銷售帶動M1回升難以持續。從估值角度講，A股估值仍未回到歷史低位，今年的風格更有利于低估值股票。從歷史上看，當滬深300的風險溢價達到5%以上，指數在未來一年半的時間有望取得20-30%的正收益率，因此當前階段希望投資者能保持謹慎樂觀的心態。”徐小慶指出。