今年一季度，全球資本市場遭遇“倒春寒”。地緣政治危機、新冠肺炎疫情反復沖擊、通脹及供應鏈風險、不同經濟體間經濟周期和貨幣周期錯位，是造成股市和債市回調的主要原因。表現較好的大宗商品市場也出現巨幅震蕩。展望后市，投資者認為全球市場不僅將維持高波動率，同時也將展現出更多分化態勢。

　　今年一季度，全球資本市場遭遇“倒春寒”。無論是股市還是債市，無論是新興市場國家還是發達國家，都出現不同程度的回調。地緣政治危機、新冠肺炎疫情反復沖擊、通脹及供應鏈風險、不同經濟體間經濟周期和貨幣周期錯位，是造成回調的主要原因。即便是讓投資者感受到暖意的大宗商品市場，也因為巨幅震蕩讓人心有余悸。

　　一季度，在多國貨幣政策收緊、企業盈利增速下滑和地緣政治風險加大的多重作用下，全球股票市場整體下挫，明晟(MSCI)全球指數自年初以來回調5.2%。

　　美國股市方面，宏觀經濟的總體穩定無法打消投資者的擔憂。刺激政策推動消費者需求、就業率和工資水平等指標上升顯示美國經濟總體穩定。然而，在供需失衡已經造成通脹上行的背景下，俄烏沖突尤其是美西方與俄羅斯展開制裁與反制裁博弈，加劇了各方對于美國總體通脹的擔憂。在通脹持續走高的情況下，美聯儲在3月份加息25個基點，并可能在5月份加息50個基點以及在年中啟動縮表。受到這些因素影響，標普500指數在一季度下挫4.9個百分點。其中，技術、通信和非必需消費品等板塊成為“重災區”。

　　歐洲股市方面，由于受到俄烏沖突直接沖擊，尤其是能源領域受影響較大，造成歐洲股市重挫。一季度富時羅素歐洲(英國之外)指數和MSCI歐元區指數分別下挫9.7%和11.1%。雖然歐盟委員會宣布了新的能源獨立路線圖，但是短期內能源價格的快速上漲造成投資者看空歐洲市場。與此同時，面對3月份7.5%的通脹數據，歐洲央行行長拉加德也表示，可能在年內加息，保證資產購買結束“一段時間”后提升利率。受此影響，歐元區內除了能源股實現正回報外，多數股票，尤其是非必需消費品和IT行業股票普遍下挫。

　　英國股市則在投資者逐步消化地緣沖突影響后表現迥異。由于富時羅素100指數中的大盤股集中了石油、礦產、醫療和銀行股，其防御性特點使得該指數在一季度微漲1.78%。雖然整體微漲，但走勢卻驚心動魄。從2月中旬至3月底，富時羅素100指數走出了超過9%的深V形態。

　　亞洲地區資本市場表現更加分化。日本股市在年初兩個月主要受美聯儲鷹派表態影響下挫，3月份持續上漲，但一季度日本東證TOPIX指數(美元計價)仍較年初下挫6.2%。受疫情影響，韓國股市一季度也大幅走低8.03%。值得關注的是，泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼等東南亞國家股市均出現不同程度上漲。

　　與股票市場類似，全球主要經濟體債券市場也出現不同程度下挫。美元計價的摩根大通國債——美國市場指數、英國市場指數、日本市場指數和德國市場指數分別下挫5.2%、10%、6.7%和7.0%。

　　一般而言，地緣危機后資金往往流向避險資產尋求保護。然而，在高通脹背景下，尤其是地緣沖突加劇通脹的背景下，這一慣例正在被打破。面對不斷高企的通脹，多國央行不僅轉向鷹派，同時鷹派立場強度出人意料，造成多國政府債券收益率急劇上升。

　　美國國債收益率表現尤為明顯。美國國債收益率從今年初開始一路上升，一季度末10年期國債和2年期國債收益率一度出現倒掛。英國和德國也在加速呈現弱勢國債市場。其中，英國2年期、10年期國債收益率分別從年初的0.68%、0.97%上漲至一季度末的1.36%和1.61%；德國2年期、10年期國債收益率分別從年初的-0.64%、-0.18%上漲至一季度末的-0.07%和0.55%。

　　地緣沖突之下延續火熱態勢的是大宗商品市場。其中，能源表現最好，對于全球能源需求上升和供應限制的擔憂造成紐約商品交易所輕質原油(WTI)期貨價格今年一季度環比上漲36.1%，布倫特原油價格環比上漲35%。供應限制和能源價格上漲對基礎金屬冶煉的制約造成多數基礎金屬價格持續上漲。其中，鋁、銅、鎳、鉛、鋅、錫價格今年一季度環比分別上漲9.3%、18.4%、10.1%、5.7%、4.6%和34%。然而，讓投資者印象深刻的不僅僅是基礎金屬市場的普遍上漲，更有鎳價經歷的史詩級行情以及倫敦金屬交易所(LME)所稱的“市場的系統性風險”。

　　展望后市，投資者認為全球市場不僅將維持高波動率，同時也將展現出更多分化態勢。高波動率主要基于三方面的不確定性。一是疫情反復對于全球供應鏈的影響和沖擊持續時間仍不確定；二是美聯儲雖然開啟了新一輪收緊進程，但是緊縮的幅度和時機高度取決于未來美國國內的通脹、就業等宏觀數據走勢，美聯儲表態與實際行為之間的一致性程度將成為市場關注和分析的重點，也將成為影響市場走勢的重要因素；三是地緣沖突走勢尚不明朗，這將直接影響全球供應體系和間接影響各國央行決策。因此，市場將呈現更大波動性。

　　在波動性之外，各類資產的分化成為市場相對一致的預期。

　　股市方面，一季度的弱勢表現并未造成市場的過度悲觀。部分投資者認為，雖然趨緊的貨幣政策造成了股市回調，但總體上，全球利率環境仍處于負利率區間；與此同時，MSCI全球指數的市盈率只有17，而新興市場國家的市盈率只有12，處于相對低位的估值水平意味著較大的上漲潛力。

　　債市方面，投資者普遍持續低配發達經濟體政府債券，國債在投資組合中的避險作用被大幅削弱。其中，考慮到美聯儲對于通脹的鷹派態度，尤其是其縮減購債規模和加息立場，美國國債的吸引力在進一步下降。

　　在大宗商品市場，市場火熱的主要邏輯已經從綠色轉型帶來的基礎金屬需求轉變為綠色轉型疊加地緣政治影響，而短期內地緣政治因素將持續發揮主導作用。這勢必將導致大宗商品的供應緊張，價格整體維持較高波動率。