>>核心觀點(diǎn)
5月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31277.8億美元，環(huán)比增加約80.6億美元，國(guó)際收支壓力暫緩，核心受美元指數(shù)及美債收益率下行帶來(lái)的估值因素影響。外儲(chǔ)上行意味著國(guó)際收支維持基本平衡，我們經(jīng)驗(yàn)判斷外儲(chǔ)警戒線為3萬(wàn)億美元，短期距離警戒線有一定安全邊際，但需提示美元及美債走勢(shì)后續(xù)仍存不確定性，二、三季度仍是國(guó)際收支平衡重要觀察期，一旦外儲(chǔ)逼近3萬(wàn)億美元，或擾動(dòng)貨幣政策。5月受美元走勢(shì)和國(guó)內(nèi)疫情演繹的主導(dǎo)，人民幣匯率先貶后升，預(yù)計(jì)短期人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)幅度加大，但最低或貶至6.8，總體壓力可控，下半年隨著美元拐頭向下，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)人民幣匯率重回升值，最高可至6.3。
貨幣政策當(dāng)前以穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松，核心在寬信用，若寬信用效果不及預(yù)期，5年期LPR未來(lái)或仍有15BP下行空間。下半年貨幣政策相機(jī)抉擇，預(yù)計(jì)隨著央行首要目標(biāo)由保就業(yè)切換為物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，貨幣端將有邊際收緊，DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購(gòu)利率附近雙向波動(dòng)的過(guò)程，個(gè)別時(shí)段也可能加大波動(dòng)幅度。
>> 外儲(chǔ)環(huán)比增加，國(guó)際收支壓力暫緩
5月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31277.8億美元，環(huán)比增加約80.6億美元，國(guó)際收支壓力暫時(shí)緩解，核心受美元指數(shù)及美債收益率下行帶來(lái)的估值因素影響。5月，美元指數(shù)由4月底的103.2下行至101.8，降幅1.4%；英鎊兌美元基本持平于1.26，歐元兌美元由4月底的1.05升1.80%至1.07，5月非美貨幣匯率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響約+220億美元；主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率漲跌互現(xiàn)，5年期美債收益率較4月末下行11BP至2.81%，5年期英債收益率上行5BP至1.76%，5年期德債收益率上行9BP至0.77%，不同經(jīng)濟(jì)體債券收益率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)影響相互對(duì)沖，對(duì)外儲(chǔ)的綜合影響較小。綜合看，5月估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響約+220億美元，與外儲(chǔ)數(shù)據(jù)環(huán)比上行直接相關(guān)。
外儲(chǔ)上行意味著國(guó)際收支維持基本平衡，我們經(jīng)驗(yàn)判斷外儲(chǔ)警戒線為3萬(wàn)億美元，短期距離警戒線有一定安全邊際，但需提示美元及美債走勢(shì)后續(xù)仍存不確定性，二、三季度仍是國(guó)際收支平衡重要觀察期，一旦外儲(chǔ)逼近3萬(wàn)億美元，或擾動(dòng)貨幣政策。
>> 5月人民幣匯率先貶后升，受美元走勢(shì)和國(guó)內(nèi)疫情演繹的主導(dǎo)
5月隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升，疊加歐元區(qū)貨幣政策緊縮信號(hào)增強(qiáng)，美元指數(shù)自月中高點(diǎn)104.8回落，月末收于101.8；疊加國(guó)內(nèi)疫情緩解及穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)比改善，5月人民幣匯率先貶后升，最低貶至5月16日的6.8，月末回升至6.66，6月截至6日再次升值至6.65。5月CFETS人民幣匯率指數(shù)回落幅度較大，自4月底的103.24降至5月末的100.08。
受國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性及中美利差倒掛(截至6月6日，10年中美利差倒掛26BP)的影響，預(yù)計(jì)短期人民幣兌美元匯率將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)幅度加大的特征，但最低或貶至6.8，總體壓力可控。且一旦國(guó)際收支面臨失衡壓力，央行可能加強(qiáng)匯率調(diào)控工具及加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理等資本流動(dòng)管理工具的使用，通過(guò)抑制匯率大幅貶值的方式穩(wěn)定國(guó)際收支。
我們預(yù)計(jì)10年美債收益率受聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)可能在Q3最高上行至3.5%，美元指數(shù)短期仍可能進(jìn)一步上行至105附近。下半年隨著美元拐頭向下，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增速回歸6%上方，相比美國(guó)震蕩下行的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更具優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)人民幣匯率重回升值，最高可至6.3。中長(zhǎng)期看，我們堅(jiān)定判斷未來(lái)8-10年美元大周期下行、人民幣匯率將進(jìn)入升值通道。
>> 下半年貨幣政策相機(jī)抉擇，貨幣端或邊際收緊
我們認(rèn)為下半年貨幣政策各項(xiàng)最終目標(biāo)走勢(shì)存在多重不確定性，政策基調(diào)將是相機(jī)抉擇。短期看，為對(duì)沖疫情沖擊，央行貨幣政策以穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松，核心在寬信用，我們認(rèn)為若短期寬信用效果未有效顯現(xiàn)，央行可能繼續(xù)引導(dǎo)5年期以上LPR下行，預(yù)計(jì)5年期以上LPR未來(lái)仍有15BP下行空間。我們認(rèn)為今年央行將繼續(xù)采取與2020年初疫情后相似的貨幣政策操作，通過(guò)增加再貸款額度促進(jìn)信貸投放、緩解疫情沖擊、保市場(chǎng)主體，后續(xù)增量工具重點(diǎn)關(guān)注新增再貸款。
但下半年寬貨幣或有邊際收斂。二、三季度國(guó)際收支平衡處于重要觀察窗口期，一旦面臨觸及警戒線的風(fēng)險(xiǎn)，將牽制貨幣政策寬松；另外，隨著大規(guī)模寬貨幣，債市杠桿率上行也成為邊際變量；三季度重點(diǎn)關(guān)注物價(jià)，我們預(yù)計(jì)CPI后續(xù)走勢(shì)是波動(dòng)上行，9月大概率上沖突破3%，進(jìn)入三季度，隨著經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，尤其是8月中旬發(fā)布的7月調(diào)查失業(yè)率延續(xù)下行，保就業(yè)目標(biāo)退出央行首要目標(biāo)，而物價(jià)穩(wěn)定重要性逐步提高，成為央行首要目標(biāo)，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，貨幣端將有邊際收緊，DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購(gòu)利率附近雙向波動(dòng)的過(guò)程，個(gè)別時(shí)段也可能加大波動(dòng)幅度。
>> 黃金儲(chǔ)備持平，維持長(zhǎng)期看好
5月黃金儲(chǔ)備6264萬(wàn)盎司，繼續(xù)持平前值。5月隨美元指數(shù)波動(dòng)，金價(jià)先降后升，我們?nèi)暌琅f看好黃金，尤其是下半美元下行將帶動(dòng)金價(jià)走高，下半年預(yù)計(jì)金價(jià)有望再次突破2000美元。長(zhǎng)期來(lái)看，利率長(zhǎng)期下行以及美元長(zhǎng)期趨弱的走勢(shì)仍將利好金價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美元與美債繼續(xù)大幅上行，中美利差倒掛惡化，人民幣匯率貶值與國(guó)際收支失衡相互強(qiáng)化。
(李超為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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