證券時報記者 張淑賢 唐維

　　近日，高瓴進軍S基金(Secondary Fund，即二手份額轉讓基金)的消息，讓原本不溫不火的S基金市場火了一把。

　　“2021年開始我們就在籌備做一只S基金，也接觸了很多資產包。目前我們有一個小規模團隊，同時也在持續招人中。”高瓴在回應證券時報記者時表示，他們一直認為S基金是個有價值的資產類別，也存在較大的交易需求。

　　“市場比較躁動”、“突然熱起來”，這是業內對當下S基金市場的直觀感受。證券時報記者獲悉，今年以來，普通合伙人(GP)、國有基金等賣方踴躍入場，交易類型也由此前常規的基金份額轉讓，拓展至資產包出售、接續基金發行等。與此同時，保險公司、信托、券商、國有基金投資機構等也都陸續進入成為買方，一時間各類玩家都在競逐S基金市場盛宴。

　　其中，部分頭部股權機構前幾年不計成本投資，今年正批量化集中化退出，原因主要是宏觀經濟影響、資本市場估值的深度調整等。這種大背景下，S基金成了盤活其流動性的“妙手”。

　　玩家爭相布局S基金

　　越來越多的玩家爭相布局S基金，近期最受關注的新入局者是頭部創投機構高瓴。

　　布局S基金對高瓴來說有兩層意義，一方面可為有限合伙人(LP)服務，幫助既有LP更好地把握退出節奏。另一方面，高瓴也表示非常看好其中的投資機會，對于高瓴長期看好的領域，既可以用投新股、也可以用Secondary方式。“我們認為S基金作為一種新的工具，市場潛力巨大，推動創投活水。”

　　此前，深創投、華蓋資本、盛世投資等老牌基金也都發起了自己的S基金。基石資本合伙人陶濤近期在接受記者時亦表示，基石本身雖沒有做S基金，但對S基金持開放歡迎的態度，非常愿意與之進行深度合作，為投資人提供更好的流動性。

　　來自政府方面的玩家也陸續進場。5月底，南京第一只市區聯動、市場化運作的S基金——紫金建鄴S基金成立。此前，由北京市金融局聯合中國科學院發起，聚焦科創行業、專注S市場的北京科創接力私募基金管理公司落地，目標交易規模為200億元人民幣。

　　在市場化的S基金里，歌斐資產算是這批先行者中的佼佼者。據歌斐資產私募股權S基金投資團隊負責人郭峰介紹，目前歌斐正在募集S基金6期基金，規模在30億～40億元之間，“現在整體來說募集還算可以，雖然整個募資市場不是特別活躍，但我們從去年底開始募集，現在已募到近一半的金額了，也已經做了幾筆交割。”

　　截至2021年底，歌斐資產S基金人民幣1～5期合計管理規模達66.81億元人民幣，基金總內部收益率(Gross IRR)超行業平均水平。

　　此外，近日剛完成備案的上海某基金公司，已將S基金定為其三大投資策略之一，主要投資于S基金份額，包括單一基金份額、資產包份額、接續基金等。其總經理向記者透露，公司正在籌備一只規模達幾十億元的S基金，預計本月底將正式落地。

　　頭部股權機構進入S基金市場，主要包含兩種類型。一是有些資產需要接續，GP設立新基金，用于收購旗下原基金的資產，以實現LP對原基金的退出，實質相當于自己賣給自己，但理論上需要定價；二是在看到S基金市場的蓬勃發展后，一些頭部母基金和專業S基金管理人開始進入這一領域。

　　S基金的買家主要包括幾類：一類是專業做S基金的機構；一類是保險公司和信托公司等金融機構，銀行也有一部分，但不多；一類是國有企業，目前也在關注S基金的資產。

　　“現在其實S市場已經非常火爆了，除了像歌斐這樣傳統的母基金外，保險公司、信托、券商、國有基金投資機構都開始進入這個賽道。”郭峰也表示。

　　從籌備開展私募股權和創業投資份額轉讓業務以來，上海股交中心與上海本地銀行、母基金、國資基金等加強溝通，積極爭取了數家國資公司，通過新設S基金或在現有業務中增加S策略的方式，積極參與平臺基金份額轉讓承接工作，目前已集聚了一定數量的S基金買方，其中不乏銀行系、券商系、國資背景的大買家。

　　S基金需求旺盛

　　S基金火爆的背后，是旺盛的市場需求。不管LP還是GP，對于S基金退出方式的接受度越來越強。

　　數據顯示，全球S基金在過去10年的交易規模和交易數量總體呈上漲趨勢。其中，北美地區的交易最為活躍(占52%)，其次為歐洲地區(占33%)，亞洲的表現則相對平淡(占15%)。

　　高瓴表示，S基金交易的本質是對存量資產價值的挖掘。全球市場來說，S基金交易非常普遍，無論看CB Insights還是PitchBook的數據，以S基金交易來退出，在私募股權投資機構整體退出中的占比都非常高(和并購接近，占40%左右)，遠遠超過IPO退出。S基金交易更多情況下是在做資產的接續而非單純的資產出售。簡而言之，出售份額的賣家并非投資機構。資產包交易的前后，GP份額不變。也就是說，所謂的“高瓴出售資產”，本質上，賣家并非高瓴。

　　在高瓴看來，國內股權市場經過近20年的充分發展，現在到了一個S交易興起的時間點，并已成為GP參與股權投資的一個非常重要的手段。

　　針對近兩年S基金市場發展迅速的情況，某S基金負責人認為，今年市場環境較差，反而是S基金投資的好時機。2015年～2017年市場設立了很多基金，從基金期限來看，目前已到了清盤階段，存在較大的退出需求。對LP而言，就是基金份額的轉讓；從GP的角度，有兩種方式，一是把資產出售，二是覺得項目不錯，再進行接續，預計今明兩年這類項目較多，當然這類交易比基金份額的轉讓更難一些，因為涉及面更廣。

　　該負責人表示，多重因素疊加，S基金或將成為股權投資行業的發展趨勢。畢竟還是一個比較好的資產退出方式，GP一定會愿意嘗試，目前行業越來越看中DPI(現金回報率)，這就需要及時出手，不光是清盤期的基金，有一些剛到退出期的基金也開始有這樣的嘗試，這是一個管理DPI比較好的手段。不然，等到上市，退出期還有兩三年，項目上市退出可能要四五年。如果資產價格還不錯，站在GP的角度，是可以考慮出售的。“我認為這也是一種比較成熟的方式，并非所有的項目都能通過IPO退出。”他表示。

　　S基金賣方

　　向GP、頭部機構轉移

　　“每周都會有那么幾個大型GP，把他們的組合打開讓我們來看，讓我們來挑，說你可以挑資產包，一個項目也好，多個項目也好。”郭峰表示。

　　相比前幾年，今年賣方出售資產的需求更加迫切。歌斐資產在業內較早布局市場化S基金，據郭峰觀察，近半年來，以GP帶動的S基金交易開始迅速活躍起來。以往GP更趨向于通過IPO退出，對于通過S基金退出其實并不積極，基本是LP自己交易，GP配合做盡調和交易的手續完善等。但最近半年多以來，IPO變慢，有的新股破發，通過IPO退出相對沒那么容易了，所以GP變得非常積極，開始主動推動S基金的交易，包括老股的轉讓，或者是一攬子項目轉讓，或者是做接續基金。

　　“這說明GP也開始慢慢向海外靠攏，在海外S市場里面GP參與度是非常深的，不管是信貸的復雜交易，還是項目的交易，還是LP份額的交易，GP在里面都挺活躍的。”郭峰表示。

　　“頂尖股權機構確實在嘗試S基金，我們接觸過很多，GP主動推薦過來的，做成接續的形式。”另一家上海S基金買方機構負責人向記者透露，股權市場在慢慢被教育，從一個成熟市場角度看，不是所有項目都能IPO退出，通過老股轉讓等方式退出，反而可以相應提升資產現金回收率。二級市場表現不佳時，恰恰是S基金發展的好時機，一方面有需求，同時上市比較難，目前更成熟了，而不是像之前更看中IRR(內部收益率)。

　　“前幾年的賣方，更多是出了問題的房地產公司、大股東質押爆倉的上市公司等類型較多，但今年一些頭部機構出現了比較迫切的出售意愿。”晨哨集團首席執行官王云帆亦有明顯感受。

　　今年S基金市場確實比之前熱鬧。賣方方面，由于市場環境、二級市場估值調整等多種因素，尤其是一些板塊比如醫藥板塊比較明顯，去年下半年以來二級市場跌幅達30%至40%，擠出效應很明顯，前幾年賣方市場已經形成，但賣方出售資產的需求更加迫切；同時賣方出售資產的量更大，以前有些資產還要在手里捂一捂的，現在也呈現加速出售狀態。此外，以前除了少數出現流動性急售資產外，整體上對于S基金還處于試探和嘗試了解市場的過程，今年也處于相對急迫的狀態。

　　部分頭部股權機構，前幾年不計成本投資，今年正大批出售資產，原因主要是宏觀經濟的影響、資本市場估值的深度調整。記者獲悉，一些活躍的企業風險投資(CVC)機構以及一只規模百億級的產業基金，目前均在尋求出售基金份額。

　　估值定價仍是難點

　　S基金新趨勢展示了市場在成長，但整體還不是非常理想。其中，最難的依然是估值定價以及交易流程。

　　“對底層資產的判斷，可左可右可上可下，買賣雙方報價存在太大差異。”一家S基金負責人向記者表示，買方覺得報價合理了，但賣方可能覺得過低，目前還沒有形成一個權威、公允的估值定價方式。

　　中途接盤的S基金，看中的是資產的安全性和流動性。該負責人向記者表示，S基金定價會考慮幾方面因素，先看底層項目的質地，判斷項目退出的可實現性、現金流、退出時間，再根據報價算出IRR水平，什么時候可以回本，“買方會考慮收益率和流動性，定價的方式主要是資產凈值(NAV)折價或者成本+利息等。”

　　針對阻礙國資LP退出時的估值問題，上海率先破除這一障礙，在今年2月提出“國有基金份額轉讓價格應以經備案的資產評估或估值結果為基礎確定”后，又制定了國有企業私募股權和創業投資基金份額評估備案工作指引。

　　根據5月底發布的《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估備案工作指引(試行)》(草案)，國有基金份額轉讓時，要求基金管理人配合國有資產評估管理工作，可以獲取評估所需工作資料、可以履行評估程序的，應優先采用資產評估報告，因基金份額較少、涉及項目持股比例較小或商業保密要求等客觀條件限制，無法獲取評估所需工作資料、無法有效履行評估程序的，可以采用估值報告。

　　“雖然《指引》彌補了國資評估管理政策中對基金份額評估沒有明確規定的政策空白，但仍有問題待解。”一家正打算出售國資基金份額的上海國有基金管理人告訴記者，目前市場上接盤的S基金，幾乎都要求折價，但國有資產的轉讓要求不能低于評估值，“這就只能找同為國資的買家，買家一下子少了很多；或者做低評估值，但在現實中又存在很多問題和后遺癥。”

　　我國已在試點的S基金交易所，希望達到的功能之一即是通過競價實現價格發現功能。上述S基金負責人向記者表示，競價有望逐步實現價格發現功能，“如果有更多的參與方，市場會更加熟悉整個項目的定價方式，從而逐步形成市場的規則。”

　　同時，隨著S基金市場越來越熱鬧，對賣方、買方和平臺的角色都提出了更高要求。王云帆表示，一些頭部機構賣家的出現，讓S基金交易正變得復雜，相比LP份額的轉讓等零星退出，目前的集中化批量化退出，需要GP搭建S基金架構或接續基金，對原有基金進行重組，“這需要頂層設計，要有一套嚴密的組織流程，然而目前業內還不知道如何搭建S基金架構，尚沒有搭建一套成熟的退出體系，同時組織流程、人力資源配置等也不健全。”

　　就王云帆觀察，最近幾家市場上較大的市場化投資機構，投的時候很專業，但退的時候都不太專業。“我們股權投資市場一向是重投輕投后，PE(私募股權投資)或并購基金中后臺運營部門人員相對較多，而VC(風險投資)基本上中后臺都是空缺，不少投后部門都是空白，最近我聊了3家規模百億元的機構，投后管理的項目數量在80個～120個之間，投后管理人員結構卻是‘210’，1家2個人、1家1個人、1家沒人，配比嚴重不足。”