今年前五個月在各類資產中一枝獨秀的大宗商品，6月中旬開始經歷了集體回調。無論是能源、金屬還是農產品，都出現了不同程度的下跌，有著經濟晴雨表之稱的銅價跌破維持一年多的震蕩區間，前期一路飆升的油價也連跌兩周，從高位回落。

　　目前市場上關于大宗商品牛市已達拐點的爭論不絕于耳。有機構認為，在歐美央行激進加息的背景下，當前大宗商品或已見牛市拐點，下半年或將完成去泡沫化。大宗商品的近期走勢也顯示出市場對美國乃至全球經濟衰退預期的升溫，目前市場交易的主線似乎正在從緊縮主導走向衰退主導。

　　衰退擔憂席卷大宗商品市場 原油、金屬、農產品連續下跌

　　6月中旬以來，大宗商品市場走勢出現轉向，從不同品種來看，無論是能源、金屬還是農產品，都出現了不同程度的同步下跌。

　　在今年前五個月漲近50%之后，兩大原油期貨自6月中旬開始出現兩周連跌，是今年4月初以來的首次，累計跌幅均超10%。NYMEX原油期貨主力合約在6月13日-17日的一周時間內下跌10.02%，此后在6月20日-24日的一周內再跌0.87%，兩周內從120美元/桶以上跌至107美元/桶左右，其間最低跌至101美元/桶。ICE布油期貨主力合約在上述兩周時間內的周跌幅分別為6.88%、3.65%，從最高125美元/桶水平跌至108美元/桶一線。

　　一些基本金屬品種也開始出現較大下跌。其中較受關注的是銅價，6月6日以來LME銅已經連跌三周，從9700美元/噸以上降至8300美元/噸水平，三周累計跌幅達12.4%，上周(6月20日-24日)，LME銅主力合約跌7.14%，創近一年來最大周跌幅。自去年二季度開始，LME銅價格基本在9000美元-10000美元/噸的穩定區間內震蕩，而近幾周來的下跌打破了此前維持一年多的震蕩區間，目前已接近2021年2月來的最低水平。

　　另外，倫鋅、倫鎳、倫錫、倫鉛、倫鋁等品種也均出現連續下跌。LME鋅、LME鎳均連跌三周，LME鋅三周累計跌幅超13%；LME鎳三周累計跌超21%，上周一周跌近14%，目前價格僅為今年3月份暴漲后高點的1/5。LME錫連跌兩周，兩周累計跌超28%，上周一周就跌了19%，目前價格已較今年3月的高點腰斬。

　　從農產品來看，CBOT小麥、CBOT大豆均自6月13日起連跌兩周，CBOT小麥累計跌超12%，CBOT大豆累計跌超18%。CBOT玉米上周跌14%。

　　商品牛市是否已達拐點？下半年下行概率在增大

　　事實上，大宗商品本輪牛市已經持續了兩年多時間。尤其是今年以來，在疫情后全球普遍寬松的貨幣環境中，俄烏沖突加劇了能源等關鍵商品的供應短缺，不少商品價格都創出了歷史新高。然而，近幾個月來全球央行不斷收緊貨幣政策，經濟衰退擔憂加劇，大宗商品的決定性因素從供應端轉向需求端，市場擔憂衰退導致的需求不足將沖擊價格。

　　目前市場爭論的關鍵是，大宗商品是否已經到達拐點？

　　新紀元期貨研究所所長王成強指出，大宗商品在過去2年零2個月內，經歷了疫情危機影響下的產業鏈供需錯配、俄烏地緣危機影響下供給中斷沖擊，在美聯儲推動利率牛市之際，也出現了加速上漲和泡沫化發展階段。本輪牛市烙有“疫情危機、供應瓶頸、貨幣無限量寬松和地緣危機”的印記。在西方對抗通脹、激進升息抑制需求的背景下，當前價格指數或已在2022年5月份見牛市拐點，下半年，大宗商品有望輪動完成去泡沫過程。

　　中金公司分析師郭朝輝等指出，從邊際影響看，大宗商品市場平衡驅動可能從上半年的供應風險轉向下半年需求降速。在全球經濟尚有衰退風險，海外央行緊鑼密鼓加息之際，需求增長預期恢復至疫情前可能尚需時日。需求增長前景可能分化大宗商品表現，農產品和有色金屬可能繼續處于波動區間上沿，貴金屬墊底，能源和黑色金屬可能作為國內外需求的代表品種而居間排序。

　　中信建投首席經濟學家黃文濤等指出，目前交易、經濟、美聯儲層面均指向商品下行的概率在增大，三季度是觀察和驗證期，市場波動或減緩。近兩周交易層面指標顯示可能存在超賣情況，疊加潛在的暑期旺季需求，也許短期會有一定反彈。但幾類主要商品均存在技術面壓力，疊加經濟下半年衰退擔憂盛行，需求中期支撐不足，以及美聯儲將抗擊通脹作為第一要務并不惜經濟衰退代價，現階段單邊看多商品的風險非常大。

　　機構對于不同商品的走勢預判有所不同。油價的影響因素較多，目前油價是否見頂尚未達成共識。卓創資訊能源研究員趙渤文認為，國際能源價格近期出現的回調并不能說明拐點到來，在供應短缺問題仍然存在之時，通脹的主旋律下能源價格仍將高位震蕩。

　　中泰證券分析師張文宇則認為，油價高位缺乏需求支撐，近期出現的重要變化——拜登宣布將訪問沙特，可能驅動油價提前階段性見頂。沙特的原油產能可以短時間內低成本快速擴產和減產的性質或使其成為油價決定的勝負手，拜登或推進沙特增產。由于沙特的增產疊加全球需求預期走弱，預計原油價格將至少階段性見頂。

　　金屬方面，中金公司分析師郭朝輝等指出，下半年全球傳統耐用品需求增速下降、供需矛盾減弱將帶動基本金屬價格中樞下移，供給端沒有超預期干擾事件發生的情況下，價格難破前高。目前看需求下降、衰退預期上升帶動價格中樞下移比預計來得更快，下半年銅價或仍有跌幅，鋁成本支撐有效，但反彈高度可能受限。

　　從交易緊縮到交易衰退 如今大宗商品還能配置嗎？

　　當前，“衰退”成為市場的關鍵詞。在利率上升導致的需求收縮之下，投行分析師、經濟學家逐漸就美國乃至全球的衰退風險達成共識。

　　為了抗擊高企的通脹，今年以來美聯儲已經加息三次，幅度越來越激進，6月16日，美聯儲正式祭出75個基點的加息，為1994年以來的最大幅度。美聯儲主席鮑威爾6月22日在國會出席聽證會時表示，美聯儲將圍繞降低通脹而采取必要的行動，不會放棄任何選項，同時承認了美國經濟存在衰退可能性。

　　世界銀行6月7日最新發布的《全球經濟展望》報告警示了全球滯脹風險。報告預計，未來數年全球經濟增速將保持在2010-2020年平均水平以下，全球經濟可能進入一個長期增長疲弱、通脹高企的時期。

　　大宗商品近期的走勢是衰退預期加劇的體現，市場交易的邏輯正在從緊縮主導走向衰退主導。東吳證券分析師陶川等指出，衰退前，各類資產往往能在不同時段捕捉衰退信號，提前對衰退進行“定價”。除了常見的美債利差倒掛指標之外，原油和銅價均可以對衰退做出預判。在1980年以來的六輪美國經濟衰退中，油價見頂平均領先經濟衰退2.2個月，衰退期間平均跌幅15.9%。在1960年以來的九輪美國經濟衰退中，銅價見頂平均領先經濟衰退1.1個月，衰退期間平均跌幅20.9%。

　　另一個常被視為經濟衰退預警的指標是銅油比。銅油比指的是國際銅價與油價的比值，截至上周五(6月24日)，銅油比在80附近，為近八年低位。

　　國金證券首席經濟學家趙偉認為，銅對需求的高敏感性，以及油對通脹的推升作用，使得銅油比指標能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經濟由滯脹走向衰退的過程。銅價受“滯”的影響更大，而油價受“脹”的影響更大，在經濟步入滯脹的初期，對上游需求反應相對滯后的油價往往仍在上行，并對政策工具的使用形成掣肘。1990年以來的4次衰退預警前，該指標均由高點持續下行后突破前5年低點，突破前低后12個月內美國經濟均邁入衰退。當下銅油比距離2018年低點僅一步之遙，警示了未來可能的衰退風險。

　　美國衰退的風險到底有多大？趙偉指出，短期來看，作為美國經濟的核心指標，就業及消費表現持續超預期，指向美國經濟韌性仍強。中長期來看，美國制造業PMI、消費者信心指數等指標，指向經濟存在較大隱憂；貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”風險。除了銅油比之外，其他商品市場也在釋放類似信號，銅金比持續下行，風險資產、避險資產集體下跌等指標，也指向美國經濟較大風險的存在。

　　不過，美國衰退風險加大并不意味著大宗商品沒有了配置價值。王成強預測，進入四季度，美聯儲對抗衰退的政策將應運而生，國內新庫存周期開啟，預計屆時商品指數將轉入重要的多頭交易時間。

　　陶川等的研究也顯示，除了能提前定價衰退之外，部分資產還能提前定價復蘇，在衰退拐點到來后，部分資產會提前捕捉復蘇的信號，率先于經濟反彈，例如銅。在1960年以來的九輪美國經濟衰退中，銅價有在經濟出現轉機、走出衰退前開始反彈的可能，平均在走出衰退前1個月左右見底回升。

　　新京報貝殼財經記者 顧志娟