原標題：公司研報 | 免稅，海南旅游熱背后不容忽視的生意

　　如果能創造稅收，為什么還要免稅？1940年代的愛爾蘭政府曾自問過這個問題。

　　當時，一位在香農機場(Shannon Airport)工作的青年提出“機場商品應當免稅”的觀點。他的提議在一番討論后成了現實。1947年，愛爾蘭政府通過《機場免征關稅法》，香農機場也由此成為全球第一個提供免稅商品零售服務的出入境口岸。

　　后人對愛爾蘭政府之所以推出免稅政策的動機有兩種解釋：其一是理論上的，境外人員在本國逗留期間并未享受本國對應福利，因此不需要繳納商品的增值稅和消費稅；其二是因為更實際的利益，作為“二戰”后歐洲和美國之間航班的中轉站，香農機場的國際航班量隨著國際貿易的繁榮而日益增加，對于愛爾蘭政府而言，與其放任這些過境旅客跑去別國購買商品，不如把這些消費留在本國——要實現這個目的，免稅是個一步到位的競爭優勢。

　　不管哪條邏輯，開啟免稅業先河的愛爾蘭政府對“免稅是否有價值”一定經過了自我辯駁。半個世紀后，已經沒有哪個國家的政策制定者會再問同樣的問題了，尤其是中國。

　　2020年6月，海南出臺了關于離島免稅政策的多項新政，包括離島旅客每人每年擁有可免稅購物10萬元的配額，以及離島后180天內旅客仍可在官方在線購物平臺上繼續購買免稅商品——直到配額用完。僅從面積上看，海南是目前全球最大的免稅區域。廣為人知的韓國自由港——濟州島，面積是1825平方公里，海南島的陸地面積是它的19倍。不僅如此，2021年3月，全國人大通過的“十四五”規劃綱要中，進一步提出“完善市內免稅店政策”，規劃建設一批“中國特色市內免稅店”。這意味著除了海南，未來有更多的內地城市也將開設市內免稅店，符合條件的用戶足不出市，就可以購買免稅商品。

　　受全球新冠疫情蔓延的影響，2020年以來，過去以機場等出入境口岸為核心渠道的旅游免稅零售產業的格局也在發生變化。全球免稅業銷售額最高的公司，不再是久居此位的瑞士公司Dufry，換成了中國中免。

　　同處疫情之下，Dufry2020年的銷售額下滑了71.1%，與之相反，中免集團當年銷售額增長了8.2%。疫情之前的2019年，中免的銷售規模僅僅是全球第四名，排在Dufry和韓國的兩家企業——樂天免稅(Lotte Duty Free)、新羅免稅(The Shilla Duty Free)之后。更早的2017年之前，中免連全球前十大旅游免稅品銷售公司的名單都沒有擠進去過。

　　中免近幾年展現的增長魔法和它未來的成長空間，皆系于中國政府對于免稅政策的熱情。反之，從中免這家公司的發跡史，你也能窺到一項由政策主導的生意是如何順利開疆拓土的。

　　01

　　回流的消費，壟斷的生意

　　中免成立于1984年，但它真正靠營收規模在全球免稅業獲得地位是2015年之后的事。其中，2018年營收同比增長了66.2%，創下公司歷史上最大增幅。與中免業績增長軌跡前后呼應的，是同期中國消費者對出境游和海外血拼一路高漲的熱情。

　　根據世界旅游組織(UNWTO)的數據，2015年，中國出境人數達到1.28億人——約有1／10的中國人在這一年跨出了國門。2019年，這個數字增長到了1.55億。不到10年之前的2010年，中國全年的出境人數還只有5700萬人。

　　與出境人口同樣可觀的是這些人在海外的花費。2010年，中國的出境消費規模為548億美元，到了2015年，這一數字被刷新至2498億美元，幾乎是2010年的5倍。

　　新冠疫情暴發前的幾年，關于中國消費者怎樣在全球“買買買”的新聞時常見諸全球各國的媒體。而這種全球掃貨的行為，主要購物目標就是奢侈品。

　　根據貝恩咨詢統計，2014年，中國人的奢侈品消費總額約為3800億元，同比增長9%。但3800億元中只有30%(1150億元)發生在中國境內，甚至國內奢侈品市場的規模同比還下降了1%，為8年來首次下跌。導致這種情況的核心原因，是國人有70%的奢侈品消費發生在境外，理由是同樣的產品在海外市場的價格更便宜。以至于2015年開春，香奈兒、卡地亞等奢侈品品牌相繼降低在亞洲市場的價格，以保住自己在亞洲尤其是中國市場的銷售額。

　　造成商品區域價格差的因素，除了商家主動實施的價格策略，還有一項就是區域稅率。根據奧維咨詢的數據，中國游客在海外購物時使用最多的渠道就是免稅店，占比約37%，其次才是當地的大型購物中心和品牌專賣店等。

　　想要將這部分消費引流到國內的不止品牌。2016年，“擴大跨境電子商務試點”“降低部分消費品進口關稅，增設免稅店”等政策說法更出現在了當年3月“兩會”期間的《政府工作報告》中。

　　中免顯然是政府落地“消費回流”計劃的核心參與者，也是受益者。它在2016年之后明顯加快了收購步伐。

　　2017年3月，中免以3880萬元的價格收購了日上免稅行(中國)有限公司51%的股權。2018年2月，它進一步以15億元拿到了日上免稅行(上海)有限公司51%股權。同年10月，海南省國資委將所持有的海南免稅品有限公司(以下簡稱“海免”)51%股權無償劃轉給中免的大股東中國旅游集團。隨后在2020年，中免上市公司宣布以20.65億元現金收購中國旅游集團持有的海免公司51%的股權。

　　這些收購很難用純粹的商業邏輯解釋。以兩個日上免稅行來說，它在首都國際機場和上海國際機場(浦東和虹橋)開設的免稅店是國內盈利能力最強的門店。2019年，這幾家門店的營收加起來占到了中免全部營收的52%。海免的“無償劃轉”與后期中免現金收購的歷程同樣如此，2020年6月1日，中免收購海免不到一個月，國務院就印發了《海南自由貿易港建設總體方案》，宣布海南離島免稅新政。

　　這些合并與其說是市場行為，不如說是由政府主導的資產整合。請注意，從1980年代開始嘗試免稅業務至今，免稅一直是國營公司才能經營的壟斷生意。中免的全稱是“中國免稅品有限責任公司”，在其官網上，它自我表述為“唯一經國務院授權在全國范圍內開展免稅業務的國有專營公司”。

　　中免之外，深圳免稅集團(深免)、海免、珠免、中出服(中國出國人員服務總公司)等，分別是深圳、海南、珠海等區域國資委旗下的資產。只有兩家日上系公司有外資參與。

　　上述3筆收購讓中免直接實現在國內免稅市場一家獨大的局面。沙利文報告顯示，2015年中免在國內免稅市場的份額為35%，兩個日上的整體份額為43%。而根據中免2021年6月向港交所遞交的二次上市招股書中引用的弗若斯特沙利文報告的信息，2020年它在國內的市場占有率高達92.3%。

　　免稅市場結構的變化暗示了政府正在這一領域踐行“做大做強其中一家”的策略，被選中的那家公司就是中免。

　　02

　　從機場到離島，空間仍有數倍

　　自1984年成立，中免的業績增長史上有過兩次跳躍，都受益于政策。一次是上文提到的2017年以來的幾次并購，直接影響是中免2018年的公司營收同比增長了66.2%。

　　據中免港股IPO說明書提供的數據，截至2020年年底，其零售網絡中有194個店鋪，其中口岸免稅店126個(包括60個機場門店和66個陸路邊境門店)、離島免稅店5個、市內免稅店9個、其他店鋪54個。經由一系列收購，中免已經拿下了中國國內的主要出境機場，其中包括首都國際機場(T2+T3)、大興機場、上海浦東和虹橋兩大機場、廣州白云機場，以及香港和澳門的國際機場免稅店的經營權。

　　中免第二輪因政策紅利獲得高增長是在2020年。新冠疫情對國際機場這個免稅零售渠道的沖擊是致命的，2020年全球客運量下降了65%，全球免稅巨頭Dufry的銷售額也順勢下滑了71.1%，然而中免的業績不僅沒有受損，反而逆勢增長了8.2%，其中的關鍵就在于海南島。

　　中免財報顯示，2020年公司的299.62億元營收中，56.97%來自于離島業務，這個島指的就是海南。

　　2020年7月1日，海南作為自由港的離島免稅新政生效。新政甚至為線上免稅購物平臺設置了“離島后180天”有效期，這意味著即使一年只去一次海南，一年中也有半年時間可以隨時在海南的免稅平臺上購物，金額上限達到10萬元。

　　海南試水離島免稅政策始于2011年，同年中免在三亞開設的免稅店成為該政策的首家試點店鋪。在這個被藍海環繞的免稅島上，2020年年底至今相繼開業了10家免稅城，其中4家由海南省發展控股有限公司、深免、海南旅投免稅品有限公司、中出服等4家公司分別持有，剩余6家的業主全部是中免。

　　盡管中免從10年前就開始布局離島業務，但不得不說，疫情戲劇性地加速了中免的渠道結構調整。2019年中免的上市公司財報顯示，海南島的免稅商品銷售對公司的營收貢獻還只有27.6%，當年，公司的營收大頭來自于機場口岸，占比61%。

　　一年之別，中免的主收銀臺就從幾大國際機場搬到了海南。今年1月，中免在針對2021年業績預報的分析師會議上透露的最新數據是去年離島業務實現收入490.3億元，在公司總收入的占比進一步上升至72.54%。

　　但是這種結構轉換未必是永久性的，待疫情減退、大規模的全球化人口流動重啟，未來機場與離島這兩大渠道的地位，更大的可能性將是齊驅并進。

　　作為新增長點，海南當然值得中免繼續耕耘。根據海南省商務廳的數據，2021年海南10家離島免稅店總銷售額601.7億元，同比增長84%。其中免稅銷售額504.9億元，免稅購物人數967.66萬人次。以此推算，去年海南離島游客的人均免稅商品消費額為6311元，遠低于每人10萬元的免稅額度，所以，更高的滲透率有賴于海南的整體開發。

　　今年1月初，海南省發布2022年計劃草案，提出全年力爭實現免稅店銷售金額1000億元的目標。按照更長遠的規劃，海南將不只是一個為了提升旅游而設立的免稅島，旅游只是第一步，通過免稅吸引來的人流，除了促活當地旅游，還將促進商流和貿易流，進而形成金融流。

　　中國香港和新加坡能成為自由港，最初靠的都是低稅。這也是國家對海南的定位——更像香港，而非韓國的濟州島。這種規劃意味著海南的成長將是一個較長期的過程，免稅店的業績爬升也將如此。如果旅游產品沒有進一步更新、豐富，選擇海南度假的消費者不一定會有大幅增長。

　　雖然疫情對國內游的負面影響小于海外游，但在啟動免稅新政的2020年，海南島的游客數量(約6460萬)同比仍是下降的，2019年進入海南的游客數量超過8300萬。

　　隨著疫情穩定并逐漸轉好，全球旅行恢復，離島之外的免稅窗口會重新變得重要。2019年，中國免稅業銷售規模為545億元，按照當年中國消費者在境外消費的2546.2億美元(約合人民幣1.62萬億元)計算，中國通過免稅政策向國內引流的消費比例不到3.4%。即使刨去境外消費中可能一半甚至三分之二花在了酒店、旅游服務、食物等消耗品上，通過免稅回流的消費比例也僅約10%。從這個角度說，中免依托國內市場仍有很大的增長空間。

　　不過，鑒于能拿下的機場幾乎都已拿下，中免要想實現數倍增長，必須開拓其他細分渠道，比如市內店和線上商城。目前，中免在這兩部分的布局仍然非常薄弱。截至去年招股書發布時，中免經營的市內店只有9家，其中一家位于北京藍色港灣購物中心內，店內顧客稀少。和機場、離島等免稅店面向所有到達或離開此地的旅行人士不同，市內免稅店目前只開放給外籍離境人士，商品品類有限，且不在旅行人士的必經之地。

　　中免也嘗試過線上渠道，然而并不成功。2015年左右，它曾上線中免商城，僅營業兩年就關停，失敗的原因之一是它能在線銷售的實際免稅商品只有100種左右，盡管公司官方聲稱合作品牌數量超過1000家。

　　除非政府對市內免稅店和線上免稅商城的政策，能像對待機場口岸、海南離島那樣明朗，否則，短時間內，中免很難在這兩個新渠道上有較大突破。挑戰在于，是否像扶持海南那樣扶持市內免稅店和線上渠道，一方面需要考量免稅零售商與品牌正常零售商之間的關系，畢竟一旦走出機場和海島，進入市區，免稅店與品牌正常零售渠道的物理分隔就打破了。

　　另一方面，免稅渠道與某些消費品產業發展的特殊關聯性，或可成為政策的推動因素。韓國就是這方面的一個對照案例。作為全球免稅市場規模最大的市場，韓國大約50%的免稅店開在市內。這些遍地開花的免稅店降低了樂天、新羅、新世界等免稅品零售公司的利潤率，但支持了愛茉莉太平洋(代表品牌“雪花秀”)、LG生活健康(代表品牌“后”)等美妝集團為代表的韓式美妝產業崛起。香水和化妝品(免稅行業內將該品類簡稱為香化)一直是全球免稅商品銷售結構中的大類。以中免為例，其2020年銷售額中，55.72%都由香化貢獻。而在韓國2017年的免稅化妝品銷售中，國際品牌占59%，剩余41%都來自韓國本土。

　　假如能借免稅渠道做大某個產業，也許國家的政策制定者就更有理由發展市內免稅市場。但問題在于，對著中免2020年的免稅商品銷售結構審視一番就會發現，要在中國找出一個像韓國香化產業一樣適合免稅店渠道的本土消費品產業并不容易。

　　國人除了用一半的錢購買免稅香化產品，剩下33.47%的資金用來購買時尚品及配飾，剩余8.31%的支出分配給了煙酒。能在這些消費品中占得一席之地的中國商品，除了白酒和中華煙，很難看到其他冒尖的。

　　03

　　中免 VS Dufry：低成本時代即將過去

　　鑒于境外消費回流和海南免稅島這兩大市場的發展空間，短時間內，出海都不會是中免的重點戰略。把它跟全球同業的其他代表型企業的商業模式加以對比是為了進一步理解中國免稅市場現階段的特殊性。

　　以曾經的行業龍頭Dufry為例，它能走到如此規模也是經歷了一系列的并購。2013年以來，希臘免稅行業領導公司HDFS、瑞士同行Nuance、WDF(World Duty Free)等先后被Dufry收入囊中。這些收購直接擴大了Dufry對全球市場的覆蓋，2018年年末時，它在全球65個國家的超過400個地區經營了2300多家免稅店，數量是中免的十多倍。

　　通過并購，Dufry在營收和毛利率兩個層面都獲得了應有的規模效應。2019年，Dufry獲得了88.49億瑞士法郎(約合人民幣603.4億元)的營收，擁有高達60%的毛利率。中免同年營收規模僅為479.66億元，毛利率水平為50%，扣除租金、人工等各項經營成本后，中免獲得凈利潤46.29億元，凈利潤率超過9.6%。但是，Dufry同期反而虧損了2650萬瑞士法郎(約合1.8億元人民幣)。

　　即使成本控制較好的2018年，Dufry的凈利潤率也只達到了0.8%——在全球免稅業，Dufry代表了更為普通的行業現狀。按營收規模計，2020年排名全球第二的免稅零售企業韓國樂天也是如此，它自2017年以來就連續虧損。

　　中免與Dufry、樂天的利潤差別，主要在于成本結構，即租金成本。以與上海機場的合作為例，2015年至2017年，日上(上海)營業收入分別約為50億元、60億元和87億元，其向上海機場支付的免稅店租金分別為14.6億元、16.94億元和25.55億元，扣點不到30%，低于全球機場對免稅店執行的40%這一平均扣點。

　　扣點只有30%的好時代可不會一直持續。2018年重新簽訂的5年租賃協議中，中免為取得上海虹橋和浦東兩大機場免稅店經營權所需支付的銷售提成比例提升到了42.5%。此外，中免向浦東機場支付的保底租金就高達410億元。

　　但是因為疫情影響，2021年年初，日上(上海)與上海機場集團同意對原有的經營權轉讓合同做修訂——如果機場當月實際國際客流不到2019年月均實際國際客流的80%，機場不再向免稅零售商收取保底費用，僅按實際銷售提成收取。根據這份補充協議，中國中免2020年向上海機場集團交納的租金同比減少7成。

　　盡管如此，這份補充協議并沒有改變高達42.5%的銷售額扣點。長遠來看，一旦國家的免稅政策更開放，有更多零售商獲得免稅牌照，在競爭之下，扣點的比例還可能上升。

　　在中國，很長時間內免稅品的銷售都是一門牌照生意。2020年6月，王府井獲得新頒發的免稅牌照，之后僅一個月內，全國就有多家公司也報名申請該牌照，包括步步高、中百集團、友阿股份、嶺南控股、鄂武商、大商股份、歐亞集團、南寧百貨等，它們大多數擁有各地國資背景。

　　私營公司也在從其他路徑著手布局。2020年10月，Dufry宣布將與阿里巴巴組建合營公司“以共同探索和投資中國旅游零售業的機會”，并加快自身的數字化轉型。阿里巴巴將持有這個合營公司51%權益，Dufry則做了少數股東。作為合作的一部分，阿里巴巴還將入股Dufry，占其發行后股本比例不超過9.99%?？梢?，隨著新玩家越來越多，針對機場以外的新渠道的政策寬松度也在不斷擴大，中免目前靠政策扶持形成的絕對壟斷優勢的局面，并不會是永恒不變的。